回顧2022年，黑色系商品在地產周期下行的大環境下，走出了先揚后抑的倒“V”反轉行情。展望2023年，黑色板塊又將有哪些產業矛盾，黑色商品行情又將如何演繹?

[1] [產業矛盾一：地產周期的修復斜率]

2022年地產周期下行，對黑色商品的需求產生了沖擊，從而導致黑色系商品價格出現了一輪持續近半年之久的負反饋下跌行情。

展望2023年，地產周期在政策扶持下，修復的確定性較高。不確定之處在于，修復的方式是“L”形還是“W”形，抑或是“V”形。不同的修復斜率將會對黑色系商品價格產生不同的影響。

圖為2022年黑色產業鏈指數周線

圖為地產新開工面積同比與螺紋主力合約期貨價格展望

如果是“L”形修復斜率，螺紋價格的修復目標在4000元/噸;如果是“W”形修復斜率，螺紋價格的修復目標在4500元/噸;如果是“V”形修復斜率，則螺紋價格的修復目標是5000元/噸。

[2] [產業矛盾二：制造業庫存周期變化]

2023年，第二個產業矛盾是制造業庫存周期的變化。經歷了疫情的沖擊之后，我們看到工業企業的產成品庫存經歷了一輪時間較長的被動累庫，以及隨后的主動去庫歷程。從制造業庫存周期與需求的變化關系來看，當制造業處于被動去庫和主動補庫階段時，制造業需求將處于持續回升階段。

在經歷了過去一年的主動去庫存階段后，目前制造業庫存已經降至較為合理的水平。而隨著疫情防控政策的調整，消費需求的回升預期也隨之而增強。在此背景下，制造業有望由主動去庫階段逐步向被動去庫階段轉變。如果下游消費需求出現超預期爆發，則制造業庫存有望由被動去庫向主動補庫轉變。

圖為產成品庫存同比變化與熱卷價格

圖為庫存周期與需求變化

在庫存周期的帶動之下，制造業需求周期有望迎來持續回升階段。受此影響，熱卷需求有望進入持續改善階段，熱卷價格亦有望進入持續走強的階段。

[3] [產業矛盾三：鐵礦價格彈性不容低估]

圖為海外四大礦山現金流與資本支出

圖為海外礦山鐵礦產量

2022年1—11月，我國進口鐵礦石累計10.17億噸，占我國鐵礦石需求總量的近八成。我國對海外鐵礦的依賴度可見一斑。

自去年開始，我國對鋼鐵行業實施了“產量平控”以及“能耗雙控”等政策，控制不斷增長的粗鋼產量，從而緩解對鐵礦石等原料的需求。而在此之前，由于粗鋼產量的持續上升，導致鐵礦石等原料出現了供需緊張的局面。

為何鐵礦石利潤豐厚，供應卻難以有效增長呢?這或許和2015年之后海外礦山的經營策略有很大關系。過去5年，海外四大礦山的經營性現金流持續大幅度增長，與之形成鮮明對比的是資本支出基本處于維持性狀態，只有FMG略有增長。

正是在上述經營策略的影響下，我們看到除FMG之外，其余三大礦山近幾年鐵礦產量總體保持穩中略降的狀態。

在上述環境下，一旦下游需求出現顯著回升，鐵礦石價格的彈性將顯著提升。

[4] [產業矛盾四：焦煤供需缺口何時能回補]

雖然我國是煤炭資源大國，但是我國的煉焦煤資源卻相對較為貧乏。從一組數據可以窺見一斑。2022年1—11月，我國原煤產量累計同比增長9.7%，相比之下，2022年1—10月，我國煉焦煤產量累計同比增幅僅有1.6%。我國煉焦煤供應的瓶頸可見一斑。

2022年1—10月，我國生鐵產量7.27億噸，同期國內煉焦煤產量4.11億噸，國內焦煤供需缺口大致在5000萬—7000萬噸。雖然2022年1—10月我國焦煤進口量突破5000萬噸大關，達到5164萬噸，同比增長1218萬噸，但仍不足以彌補國內的供需缺口。這使得國內焦煤供需整體依然處于偏緊狀態。而要彌補國內焦煤的供需缺口，要么繼續壓縮粗鋼產量，要么增加焦煤進口。近期放開澳煤進口的預期進一步升溫，如果澳煤進口放開，國內焦煤的供需缺口將會逐步得以緩解。